Polizze W&I: cresce l’impiego nelle operazioni di M&A
I prodotti warranty & indemnity si stanno facendo strada nel mercato italiano delle acquisizioni. Nate per il mercato straniero, queste coperture si stanno rapidamente adattando alle esigenze tipiche della realtà italiana
16/06/2017
Nell’ambito di un’operazione di compravendita di partecipazioni sociali o di complessi aziendali, uno degli aspetti più delicati è costituito dalla negoziazione delle dichiarazioni e garanzie (representations and warranties), attraverso le quali il venditore dichiara e garantisce all’acquirente certe situazioni di fatto e diritto della società o azienda oggetto di trasferimento, nonché della clausola di indennizzo (indemnity) e delle relative forme di garanzia (tipicamente garanzie bancarie e depositi vincolati). Non è raro che un’operazione non possa essere perfezionata per la difficoltà nel conciliare le diverse aspettative di venditore e acquirente: da un lato, il venditore vuole che il prezzo sia certo e quindi non soggetto al rischio di future riduzioni per effetto di indennizzi dovuti all’acquirente; dall’altro, l’acquirente vuole, invece, porsi al riparo da spiacevoli sorprese.
Uno strumento che si è evoluto
In questo contesto, negli ultimi quindici anni è nato e si è sviluppato (inizialmente nei mercati anglosassoni, poi a livello globale) un nuovo strumento assicurativo, le polizze W&I (warranty & indemnity). Si tratta di polizze assicurative volte a coprire le perdite pecuniarie derivanti da violazioni delle garanzie e quindi a trasferire (parzialmente o totalmente) a carico dell’assicuratore i rischi economici conseguenti a un’operazione di acquisizione. Tale strumento è stato inizialmente percepito come costoso (circa il 5% del massimale garantito) e poco flessibile, ma si è progressivamente adattato alle esigenze del mercato, diventando meno oneroso (tra l’1% e il 3% del massimale). Negli ultimi cinque anni, ha cominciato a essere utilizzato anche in Italia, con un forte incremento nell’ultimo anno (il numero di polizze stipulate in Italia è raddoppiato).
Un facilitatore per le M&A
Tali polizze possono essere strutturate a favore del venditore (cosiddetta seller-side policy) o dell’acquirente (cosiddetta buyer-side policy).
Nel primo caso, l’assicuratore accetta di indennizzare il venditore per qualsiasi passività conseguente a una richiesta di indennizzo dell’acquirente. Nel secondo caso, l’assicuratore accetta invece di indennizzare direttamente l’acquirente per ogni passività subita per effetto della non veridicità e/o correttezza delle dichiarazioni e garanzie rese dal venditore nell’ambito di un contratto di compravendita.
In entrambi i casi, l’indennizzo dell’assicuratore si può aggiungere o sostituire (in tutto o in parte) a quello del venditore.
Sia in Italia sia a livello globale, le polizze buyer-side sono le più utilizzate (circa il 90% delle polizze complessivamente stipulate). Entrambi i tipi di polizza rappresentano però validi strumenti per facilitare la chiusura di un’operazione straordinaria.
Dalla parte di chi compra o di chi vende
La polizza buyer-side è tipicamente utilizzata quando le limitazioni agli obblighi di indennizzo (cap, franchigia, limiti temporali) non consentano all’acquirente di avere una soddisfacente protezione. In tale caso, la polizza è normalmente costruita in modo da assicurare all’acquirente la possibilità di recuperare eventuali perdite eccedenti il limite massimo garantito dal venditore.
Altre circostanze in cui l’acquirente tipicamente ricorre a tale strumento si verificano quando l’acquirente dubiti della solvibilità finanziaria del venditore (in assenza, ad esempio, di garanzie bancarie o depositi vincolati), ritenga difficile agire contro una molteplicità di venditori non solidalmente responsabili, ovvero consideri non opportuno un contenzioso contro un venditore ancora coinvolto nella gestione della società, ovvero qualora il venditore non sia disponibile ad assumere obblighi di indennizzo (tipico è il caso del fondo di private equity al termine del proprio periodo di operatività). In tali casi, la polizza è quindi volta a porsi come strumento sussidiario (o alternativo) rispetto all’obbligo di indennizzo del venditore.
Le polizze seller-side sono invece utilizzate dal venditore che intenda limitare il proprio rischio economico, rendendo certo il corrispettivo ricevuto: a fronte di un costo immediato e certo (il premio della polizza), il venditore può liberarsi o comunque ridurre il rischio, potenzialmente per importi molto superiori, derivanti da eventi incerti.
I rischi non inclusi
Da un punto di vista pratico, ove ci si intenda avvalere di tale strumento, occorre considerare con attenzione alcuni aspetti.
In primo luogo, alcuni rischi non possono essere, o tipicamente non sono, assicurati dalle polizze W&I.
Nella prima categoria rientrano “i sinistri cagionati da dolo o da colpa grave del contraente, dell’assicurato o del beneficiario, salvo patto contrario per i casi di colpa grave” (articolo 1900 Cod. Civ.), le sanzioni amministrative (articolo 12 doc. ass.) ovvero le “sopravvenienze passive o minusvalenze su elementi patrimoniali derivanti da valutazioni conseguenti ad operazioni straordinarie di impresa” (articolo 4, comma 2, Regolamento Isvap 29 del 2012).
Nella seconda categoria, sono incluse le passività note o derivanti da elementi noti, le garanzie sul futuro (forward looking warranties), l’aggiustamento del prezzo, le passività conseguenti agli impegni pre-closing, le passività conseguenti a evasione fiscale, le passività ambientali o conseguenti alla violazione di previsioni in tema di antiriciclaggio e corruzione.
È di particolare importanza, il primo di tali ultimi aspetti: le polizze W&I sono volte a coprire problematiche non conosciute che possano sorgere dopo la conclusione dell’operazione e non eventi e circostanze già noti all’acquirente. Questo richiede che l’acquirente abbia svolto un’accurata attività di due diligence sulla società target, in difetto della quale l’assicuratore potrebbe chiedere un premio più alto, limitare la copertura della polizza o negarne la concessione.
Talune specifiche circostanze già note, quali ad esempio un contenzioso esistente o uno specifico rischio fiscale, possono invece essere coperte da specifiche (e differenti) tipologie di polizza: si tratta di polizze tailor made, che richiedono un attento processo di valutazione e pricing e hanno generalmente un costo superiore rispetto alle polizze W&I (tra il 5-10% del massimale).
Una costruzione in progress
Il processo di sottoscrizione di una polizza W&I procede normalmente in parallelo con l’operazione straordinaria, anche se può capitare che le polizze buyer-side siano stipulate anche successivamente al closing dell’operazione, ed è normalmente contenuto in un tempo ristretto di poche settimane se non addirittura di pochi giorni. Una delle fasi principali di tale processo è la disamina da parte dell’assicuratore, con l’assistenza di un consulente legale, di tutta la documentazione relativa all’operazione (tra cui il contratto di compravendita, i report di due diligence e i bilanci della target) e la successiva underwriting call tra l’assicuratore e il contraente per discutere tra l’altro le risultanze di tale esame.
In conclusione, è indubbio l’effetto positivo portato nel mercato italiano dell’M&A dalle polizze W&I. Si tratta naturalmente di uno strumento che ha ancora margini di sviluppo e adattamento, sia con riferimento ai modelli contrattuali (che nascono da standard stranieri e richiedono ancora valutazioni per verificarne la coerenza rispetto alla legge italiana), sia per la necessità degli operatori economici di acquisire familiarità e dimestichezza. Quando avverrà, assisteremo senza dubbio ad un’ulteriore diffusione di tale strumento.
Uno strumento che si è evoluto
In questo contesto, negli ultimi quindici anni è nato e si è sviluppato (inizialmente nei mercati anglosassoni, poi a livello globale) un nuovo strumento assicurativo, le polizze W&I (warranty & indemnity). Si tratta di polizze assicurative volte a coprire le perdite pecuniarie derivanti da violazioni delle garanzie e quindi a trasferire (parzialmente o totalmente) a carico dell’assicuratore i rischi economici conseguenti a un’operazione di acquisizione. Tale strumento è stato inizialmente percepito come costoso (circa il 5% del massimale garantito) e poco flessibile, ma si è progressivamente adattato alle esigenze del mercato, diventando meno oneroso (tra l’1% e il 3% del massimale). Negli ultimi cinque anni, ha cominciato a essere utilizzato anche in Italia, con un forte incremento nell’ultimo anno (il numero di polizze stipulate in Italia è raddoppiato).
Un facilitatore per le M&A
Tali polizze possono essere strutturate a favore del venditore (cosiddetta seller-side policy) o dell’acquirente (cosiddetta buyer-side policy).
Nel primo caso, l’assicuratore accetta di indennizzare il venditore per qualsiasi passività conseguente a una richiesta di indennizzo dell’acquirente. Nel secondo caso, l’assicuratore accetta invece di indennizzare direttamente l’acquirente per ogni passività subita per effetto della non veridicità e/o correttezza delle dichiarazioni e garanzie rese dal venditore nell’ambito di un contratto di compravendita.
In entrambi i casi, l’indennizzo dell’assicuratore si può aggiungere o sostituire (in tutto o in parte) a quello del venditore.
Sia in Italia sia a livello globale, le polizze buyer-side sono le più utilizzate (circa il 90% delle polizze complessivamente stipulate). Entrambi i tipi di polizza rappresentano però validi strumenti per facilitare la chiusura di un’operazione straordinaria.
Dalla parte di chi compra o di chi vende
La polizza buyer-side è tipicamente utilizzata quando le limitazioni agli obblighi di indennizzo (cap, franchigia, limiti temporali) non consentano all’acquirente di avere una soddisfacente protezione. In tale caso, la polizza è normalmente costruita in modo da assicurare all’acquirente la possibilità di recuperare eventuali perdite eccedenti il limite massimo garantito dal venditore.
Altre circostanze in cui l’acquirente tipicamente ricorre a tale strumento si verificano quando l’acquirente dubiti della solvibilità finanziaria del venditore (in assenza, ad esempio, di garanzie bancarie o depositi vincolati), ritenga difficile agire contro una molteplicità di venditori non solidalmente responsabili, ovvero consideri non opportuno un contenzioso contro un venditore ancora coinvolto nella gestione della società, ovvero qualora il venditore non sia disponibile ad assumere obblighi di indennizzo (tipico è il caso del fondo di private equity al termine del proprio periodo di operatività). In tali casi, la polizza è quindi volta a porsi come strumento sussidiario (o alternativo) rispetto all’obbligo di indennizzo del venditore.
Le polizze seller-side sono invece utilizzate dal venditore che intenda limitare il proprio rischio economico, rendendo certo il corrispettivo ricevuto: a fronte di un costo immediato e certo (il premio della polizza), il venditore può liberarsi o comunque ridurre il rischio, potenzialmente per importi molto superiori, derivanti da eventi incerti.
I rischi non inclusi
Da un punto di vista pratico, ove ci si intenda avvalere di tale strumento, occorre considerare con attenzione alcuni aspetti.
In primo luogo, alcuni rischi non possono essere, o tipicamente non sono, assicurati dalle polizze W&I.
Nella prima categoria rientrano “i sinistri cagionati da dolo o da colpa grave del contraente, dell’assicurato o del beneficiario, salvo patto contrario per i casi di colpa grave” (articolo 1900 Cod. Civ.), le sanzioni amministrative (articolo 12 doc. ass.) ovvero le “sopravvenienze passive o minusvalenze su elementi patrimoniali derivanti da valutazioni conseguenti ad operazioni straordinarie di impresa” (articolo 4, comma 2, Regolamento Isvap 29 del 2012).
Nella seconda categoria, sono incluse le passività note o derivanti da elementi noti, le garanzie sul futuro (forward looking warranties), l’aggiustamento del prezzo, le passività conseguenti agli impegni pre-closing, le passività conseguenti a evasione fiscale, le passività ambientali o conseguenti alla violazione di previsioni in tema di antiriciclaggio e corruzione.
È di particolare importanza, il primo di tali ultimi aspetti: le polizze W&I sono volte a coprire problematiche non conosciute che possano sorgere dopo la conclusione dell’operazione e non eventi e circostanze già noti all’acquirente. Questo richiede che l’acquirente abbia svolto un’accurata attività di due diligence sulla società target, in difetto della quale l’assicuratore potrebbe chiedere un premio più alto, limitare la copertura della polizza o negarne la concessione.
Talune specifiche circostanze già note, quali ad esempio un contenzioso esistente o uno specifico rischio fiscale, possono invece essere coperte da specifiche (e differenti) tipologie di polizza: si tratta di polizze tailor made, che richiedono un attento processo di valutazione e pricing e hanno generalmente un costo superiore rispetto alle polizze W&I (tra il 5-10% del massimale).
Una costruzione in progress
Il processo di sottoscrizione di una polizza W&I procede normalmente in parallelo con l’operazione straordinaria, anche se può capitare che le polizze buyer-side siano stipulate anche successivamente al closing dell’operazione, ed è normalmente contenuto in un tempo ristretto di poche settimane se non addirittura di pochi giorni. Una delle fasi principali di tale processo è la disamina da parte dell’assicuratore, con l’assistenza di un consulente legale, di tutta la documentazione relativa all’operazione (tra cui il contratto di compravendita, i report di due diligence e i bilanci della target) e la successiva underwriting call tra l’assicuratore e il contraente per discutere tra l’altro le risultanze di tale esame.
In conclusione, è indubbio l’effetto positivo portato nel mercato italiano dell’M&A dalle polizze W&I. Si tratta naturalmente di uno strumento che ha ancora margini di sviluppo e adattamento, sia con riferimento ai modelli contrattuali (che nascono da standard stranieri e richiedono ancora valutazioni per verificarne la coerenza rispetto alla legge italiana), sia per la necessità degli operatori economici di acquisire familiarità e dimestichezza. Quando avverrà, assisteremo senza dubbio ad un’ulteriore diffusione di tale strumento.
© RIPRODUZIONE RISERVATA
👥
